盛大网络上市七年一夜归零 娱乐帝国有名而无实

  情人节那天,陈天桥让他的盛大网络(Nasdaq:SNDA)回到“单身”。

  熟悉陈天桥的江南春不想评价他。更熟悉其资本运作的沈南鹏也不想评价他。盛大方面,不愿意接受采访。只有老对手史玉柱有话要说:

  “陈天桥威武,不断创造第一:第一个把网游做成产业,第一个把一款产品做到年利润超10亿,第一个上市的网游公司,第一个母、子公司同时上市,行业内第一个上市公司私有化。私有化,是为了再创造新的第一。”

  一位曾经与陈天桥合作过的游戏公司高层评价说:“他非常清楚自己想做什么,但可能并不很清楚他的公司到底在干什么,最重要的是市场并不认可他的战略。”

  某种程度上说,陈天桥是一个人在战斗,跟他的众多高管,跟美国市场的投资者。最终导致了今日的局面:娱乐帝国有名无实。盛大战略屡战屡败。大规模的高管离场。

  为什么私有化

  2011年年中,盛大网络创下了2009年以来的最低价。随后,盛大公布了私有化计划。

  根据协议,盛大网络CEO兼董事会主席陈天桥,以及其妻雒芊芊和其弟陈大年(盛大COO)将以每股41.35美元的价格收购在美发行的占总股本31.6%的美国存托股份(需扣除每股ADS0.05美元注销费)。总计需支付约7.5亿美元。如果考虑到“赎身”过程中的各种费用,则收购总花费可能高于8亿美元。

  陈天桥设立了一个离岸公司Premium Lead Company Limited,作为收购主体,并采用现金收购的方式。陈天桥已和摩根大通进行了初步的讨论,摩根大通将担任此次交易的财务顾问,并提供1.8亿美元的贷款。余下款项,由陈天桥家族筹集。

  陈天桥惯用大手笔。私有化价格相对二级市场溢价26%,而从去年10月17日公开私有化计划至2月15日正式退市,仅用了4个月的时间。

  从计划出台到完成如此顺利,也符合一位盛大前高管眼中陈天桥的形象:“恨不得将每颗螺丝帽的位置都逐个扳正,缜密计算每个细节,又希望顾及全局平衡。”

  “很可能从2007年,就注定了今天这个结果。”美国罗仕证券一位不愿具名的分析师说。

  盛大前总裁唐骏曾透露,盛大早在2007年就打算分拆旗下各模块业务上市,从而将盛大变成一家控股公司。此后,盛大分拆盛大游戏单独IPO,收购华友世纪,并让酷六网借壳上市,去年递交了盛大文学的上市申请。

  “盛大可能形成这种局面:一系列控股公司和母公司同时在纳斯达克上市。”该分析师说:“这样母公司就失去了融资平台的意义,同时又面临公开战略部署的压力。”

  对素以“战略”和“奇袭”着称的陈天桥来说,这并非一件好事。

  美国一家运作中国概念股的著名财务顾问集团中国区负责人,亦对盛大的分拆控股模式抱以怀疑:“美国市场是很少见这种模式的,也没有一家公司依靠这种资本运作成功,不管怎么样,你三个公司理论上都是一个领域,为什么要分拆呢?”

  而消息人士亦称,盛大退市有个目的,就是避免这种公布财务数据的压力。

  国内一家中型互联网上市公司高管则直言:“互联网控股型公司是危险的,或者说不可能长期存在,因为互联网基于流量和客户之间的关联交易大家都心知肚明。”

  不管怎样,分拆战略可能造成了日后母公司盛大网络退市的必然性。

  从财务角度看,分拆战略形成后有两个重要事件:一是从2010年开始,盛大网络的财务报告中管理层不再提供业绩展望;二是2011年二季度,盛大产生了较大规模的无形资产减记,从而导致2011年第二季度美国通用会计准则每股收益为0.16元人民币,较分析师平均预期低89%。

  2011年年中,盛大网络创下了2009年以来的最低价。随后,盛大公布了私有化计划。

  江南春对理财周报记者说:“美国市场长期低估公司价值。”这也被很多人认为是盛大网络私有化的重要原因。

  但上述分析师认为,盛大网络的股价上市以来翻了4倍,以其盈利能力看不能算被低估,甚至在2011年之后,静态市盈率已被大幅高估——如果盈利数据完全真实。

  数据显示,2009年以来,盛大网络的收入波动并不大,但净利润下滑幅度非常惊人,2009年第三季度的运营利润率接近40%,一路下跌到2011年第三季度,只剩5%。

  娱乐帝国战略零价值?

  考虑到盛大持有的巨额现金,盛大不但没有因为战略拿到溢价,反而是有折价的。

  2004年,盛大上市,陈天桥以31岁的年龄和150亿财富,登顶中国首富。和他代理的游戏分享了“传奇”的光芒。

  但自盛大上市之日起,陈天桥就在寻求突破对单一游戏开发、运营业务的依赖。日后分拆核心业务盛大游戏(GAME)上市和借壳华友世纪,更显迫切。陈天桥逐渐在脑海中构筑出了一幅互动娱乐的恢弘画卷,这就是相当长时间中人们热衷的娱乐迪斯尼战略:

  整个盛大系,由游戏开发(盛大游戏)、游戏运营(盛大在线)、原创文学(盛大文学)、视频分享(华友世纪)、影视制作(盛大影视)、游戏主题旅游(盛大旅游)、版权分销(盛世骄阳)、无线分销(从华友世纪拆出来并入盛大母公司)等游戏相关业务构成。

  据理财周报了解,这个泛娱乐帝国版图甚至从线上衍生到线下,比如陈天桥收购景点,在上海杭州等地进入房地产行业等等。

  盛大互动娱乐公司架构相当复杂,据其2010年年报统计,盛大互动有下属公司35个,除盛大游戏和酷6以外,其余子公司都是100%的控股(见图)。

  “无论从哪个角度看,这个战略都堪称完美,足以让很多缺乏战略的CEO汗颜。”雪球财经CEO,网易前副总编辑方三文感叹,“相关业务都围绕娱乐主题,向传统游戏业务的上下游延伸。”

  但市场完全不买账,资本对陈天桥宏大战略的估值是:零。

  “投资者对这个完美战略的冷漠程度超出人的想像。2010年年中盛大的市盈率是12.45,差不多是游戏行业的平均估值,考虑到盛大持有的巨额现金(约为市值的一半),那么盛大不但没有因为战略拿到溢价,反而是有折价的。和盛大处于同一行业的网易,市盈率是14.5,高过盛大不少。”

  而网易的丁磊,素以“无战略”着称。于是,这被总结为“没战略的打败了有战略的”。

  在盛大推出私有化计划前,盛大网络股价一度跌破30美元。而其手中高达14.17亿美元的现金,以及拥有的盛大游戏股权已经价值每股约32美元。

  这意味着资本市场对陈天桥的娱乐帝国战略毫不感兴趣。

  所谓可怜之人必有可恨之处,盛大的战略不受人待见,根本原因还是七年转型实际有名无实。盛大网络的利润中,依旧近八成来自于盛大游戏。

  更令人担忧的是,整个盛大体系的造血机制亦遭到严重威胁。其网游业务已被步步蚕食,目前已经被腾讯和网易超过,从老大跌至第三。

  长期输血孵化的新业务,如酷6巨额亏损,其他如LBS产品“切客”、轻博客“推他”、短信产品“有你”仍处于培育期。多元化业务之间没有形成共振效应。

  “游戏以外的业务,基本无一成功。”方三文说。比如酷6在盛大投资前尚在第一梯队,但去年下半年已滑落至第八位。

  过长的战线对资金周转形成严峻挑战,同时,内部管理的系统性问题逐渐爆发。仅2011年来,盛大的高管离职潮中就包括酷6创始人李善友、盛大游戏总裁凌海、盛大游戏副总裁左玉龙、盛大游戏副总裁陈浩健、华影盛视总裁龙丹妮、酷6网联合创始人韩坤、酷6网CTO赵亮、盛大边锋总裁许朝军、盛大科技CFO陈伟文等。

  陈天桥面临的是一次难度极大的内部重整。大规模的裁员震动着业界。据盛大前中层人士透露,盛大集团初步估计将整体裁员30%左右。这甚至波及了自有投资部门——18游戏投资基金。过去三年中,这只基金在游戏圈四处跑马圈地,成绩显赫,但目前已经被清盘。

  “三万英尺”

  陈天桥已经很久没有提过娱乐帝国。这意味着盛大正在发生二次转型,或者回归。

  上述盛大前中层人士说,“陈总是一个目光很远大的人,他这些年一直在寻找,一个能像《传奇》一样,能持续发展十年的突破口。他的基本设想是分三步走:第一步,把游戏做深,第二步,扩张到互动娱乐产业,第三步,开拓整合”。

  “但现在第二步就出了很多问题,不但扩张出去整合不了,而且扩张的业务本身也有问题。娱乐帝国这个梦想完全是飘在空中无法落地。”

  对此,一位和陈天桥有过合作的人用了一个形象的比喻,“他像是在飞机上想问题,高屋建瓴,格局很大,但是在三万英尺高空离地面还是远了。”

  至于不能落地的原因,上述盛大前中层人士认为,首先,就在于陈天桥领导风格。他证实了业内的说法,在互联网界,盛大以“一言堂”着称。在盛大内部,人皆称其“桥哥”。

  “桥哥很自负,又脱离一线业务太久,成了一个战略家。开会桥哥一个人讲一两个小时,别人都不说话,气氛很怪。比如说,我们花8500万美元收购美国的麻吉传媒,陈总说要转型做广告,反复强调。但是具体怎么做呢?他也不怎么管。下面的高管执行起来常常就发生偏离,偏离大了他才发现,发现了就发生冲突,继而就有高管出局。”

  其次是,他认为核心的问题是,盛大始终没有形成一个有粘性的平台,各业务模块没有依附。用户规模不够海量,这正是盛大的切肤之痛。

  “游戏是没法形成平台的,因为玩家实际上只是游戏的客户,并不是公司的客户。盛大首先拆分的是盛大在线,但这个平台主要的功能是客服和认证,工具性太强了,也做不起来。”

  2009年,盛大投资LBS(大众点评模式),成立了“盛大天地”取意于“云游天地”,主推切客概念。但这一模式的客户粘性并不高。上海即略网络科技总裁王雨豪透露,至2011年8月,切客网用户突破400万大关,为了业界推算出的70-80万活跃用户,盛大已经阶段性买单数亿元人民币,并且投入仍需继续,而切客离功成名就尚遥遥无期。

  盛大始终没有一个优异的产品出炉,始终依靠战略梦想驱动。

  “陈天桥本身不是一个创新能力特别强的人,很多业务都是跟随。”一位互联网PE公司的总裁说,“本身的研发体系并不强大,也不重视。本质上说,他还是想靠打造某种新的商业模式来挣钱。”

  对此,上述内部人士予以认同,并认为陈天桥在商业模式上的追求,“一是太超前,光顾着想内容,却丢了渠道;二是有时走火入魔了,没法落地。”

  从公开信息看,陈天桥是在2010年年底才意识到问题的严重性。因此在2010第三季度财报会议提出了新的转型战略。盛大将在研发上、新业务的投入上以及新模式的探索上都有新的布局,具体为:“盛大游戏将向社区游戏转型,新业务上将向搜索(如正在开发的云中搜索)及社区转型,新模式上将向LBS等位置服务方面拓展。”

  陈天桥已经很久没有提过娱乐帝国。这意味着盛大正在发生二次转型,或者回归。上述PE总裁分析,从陈天桥的布局看,他要同时从SNS社交网络和移动互联网插进去。但从客观讲,已错过了平台架构的最佳期。

  “盛大就还是个代理公司,不是互联网公司。”方三文的结论或许让陈天桥更加不安,“从他的发展历程看,没有互联网业务能做好。”

  “因此,没什么戏。”

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